當(dāng)下市場(chǎng)的狀態(tài)：個(gè)人主導(dǎo)的增量行情放緩與ETF 替代的持續(xù)。自10 月以來，市場(chǎng)對(duì)于政策的反應(yīng)程度實(shí)際上已經(jīng)呈現(xiàn)了衰減的走勢(shì)，其背后的原因在于：1）以兩融為代表個(gè)人投資者當(dāng)前持倉處于高位但交易活躍度下降；2）“全民”關(guān)注的熱度退潮；3）其他交易型資金（北上、龍虎榜等）的活躍度下降。從各省份的交易活躍度來看，個(gè)人主導(dǎo)的行情往往滿足：各省平均交易活躍度明顯上升+各省交易活躍度分化明顯下降+非北京、上海、廣東等地區(qū)的成交額占比大幅上升。對(duì)于本輪行情，平均而言，10 月各省份的交易活躍度處于歷史高位且各省之間的分化處于歷史低位，即一致性較強(qiáng)，而非北上廣地區(qū)的交易占比則處于2021 年下半年以來的高點(diǎn)，這意味著本輪個(gè)人投資者主導(dǎo)的增量行情可能過了其迅猛的階段，交易活躍度開始放緩，但存量倉位可能較高。此外，考慮到：1）當(dāng)前主動(dòng)基金規(guī)模可能依然高于剔除匯金持倉后的被動(dòng)基金；2）2024Q4 以來，主動(dòng)基金業(yè)績(jī)依然跑輸ETF，且跑贏基準(zhǔn)的頻率處于低位。結(jié)合我們此前研究，后續(xù)ETF 的變化對(duì)部分新質(zhì)生產(chǎn)力權(quán)重股還有階段性正向影響，但主動(dòng)偏股基金進(jìn)一步買入相關(guān)板塊后，未來某個(gè)時(shí)刻會(huì)逆轉(zhuǎn)這一效應(yīng)，在未來某個(gè)時(shí)刻進(jìn)入長(zhǎng)期跑輸。

　　海外的壓制：市場(chǎng)轉(zhuǎn)向定價(jià)2025 年美聯(lián)儲(chǔ)降息的放緩。隨著近期美國11月非農(nóng)數(shù)據(jù)與CPI 數(shù)據(jù)的逐步落地，市場(chǎng)逐步充分計(jì)價(jià)美聯(lián)儲(chǔ)12 月降息25BP，并開始定價(jià)2025 年美聯(lián)儲(chǔ)降息的放緩。結(jié)合特朗普政策來看，美聯(lián)儲(chǔ)的降息放緩和美元走強(qiáng)可能會(huì)對(duì)非美經(jīng)濟(jì)體形成進(jìn)一步壓制：1）對(duì)于歐洲而言，經(jīng)濟(jì)偏弱且仍無明顯好轉(zhuǎn)跡象+歐洲政局的動(dòng)蕩下政策面臨較大的不確定性可能會(huì)導(dǎo)致歐元的繼續(xù)走弱，并進(jìn)一步推升美元，從而對(duì)商品價(jià)格形成壓制。

　　2）以印度為代表的非美新興經(jīng)濟(jì)體，由于自身面臨高通脹壓力，在美聯(lián)儲(chǔ)降息放緩+強(qiáng)美元的組合下可能進(jìn)一步壓制需求。3）對(duì)于國內(nèi)而言，在貨幣政策適度寬松的導(dǎo)向下，當(dāng)前中美利差處于歷史低點(diǎn)，相應(yīng)的，國內(nèi)穩(wěn)匯率的訴求也在上升，這可能影響部分資產(chǎn)的內(nèi)外盤定價(jià)差異：2022 年以來，在人民幣貶值期，跨境ETF、黃金等資產(chǎn)的內(nèi)盤溢價(jià)率較高。

　　國內(nèi)的真實(shí)圖景：對(duì)內(nèi)調(diào)結(jié)構(gòu)，對(duì)外求增長(zhǎng)。政治局會(huì)議與中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議落地，市場(chǎng)重點(diǎn)關(guān)心提振內(nèi)需政策與行政供給側(cè)改革加速出清，但實(shí)際上：1）當(dāng)下的消費(fèi)政策實(shí)際上是托底政策：當(dāng)下內(nèi)需政策的目的在于促進(jìn)優(yōu)化分配結(jié)構(gòu)，短期內(nèi)，面對(duì)物價(jià)下降的壓力，政府增加消費(fèi)補(bǔ)貼和福利支出是必要的；2）當(dāng)前中國制造業(yè)供給出清的可能并非依靠行政命令：過往中國真正實(shí)現(xiàn)行政供給側(cè)改革的條件是：行業(yè)占比大且已經(jīng)陷入廣泛的虧損并造成對(duì)經(jīng)濟(jì)的拖累，當(dāng)下中國制造業(yè)仍是經(jīng)濟(jì)和就業(yè)的拉動(dòng)項(xiàng)，而傳統(tǒng)行業(yè)的盈利和現(xiàn)金流情況仍然健康，出清之路是漫長(zhǎng)的；通過提高排放、人員福利等競(jìng)爭(zhēng)性成本或許是更中期視角的方式；3）“一帶一路”可能帶來新的增長(zhǎng)：“一帶一路”國家、東南亞國家由于工業(yè)化、城鎮(zhèn)化進(jìn)程，仍存在大量基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)需求，這一趨勢(shì)可能會(huì)延續(xù)。對(duì)內(nèi)調(diào)結(jié)構(gòu)，對(duì)外尋求增長(zhǎng)或許才是真正的認(rèn)知差。

　　平波緩進(jìn)。我們建議市場(chǎng)投資者建立在對(duì)過去三年中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型工作的認(rèn)可的基礎(chǔ)上，理解當(dāng)下政策的變化，而不是盲目博弈所謂的反轉(zhuǎn)或者盲目悲觀。我們推薦：第一，制造業(yè)頭部企業(yè)的出清（機(jī)械設(shè)備（工程機(jī)械，儀器儀表、激光設(shè)備等），基礎(chǔ)化工（氟化工、民爆用品、輪胎等），普鋼，鋰電池），第二：服務(wù)消費(fèi)機(jī)會(huì)仍可積極布局（航空、OTA 平臺(tái)、快遞）；第三，資源類紅利資產(chǎn)（煤炭，鋁、油、銅、黃金）；第四，國有企業(yè)的重估（銀行、交運(yùn)（鐵路、港口）、建筑、鋼鐵）。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：國內(nèi)經(jīng)濟(jì)不及預(yù)期；房地產(chǎn)政策超預(yù)期；海外經(jīng)濟(jì)大幅下行；測(cè)算誤差。